4月14日晚间，正海生物发布2024年年报，营收3.63亿（下图），同比下降12.19%；归母净利润1.35亿，同比下降29.49%；扣非归母净利润1.13亿，同比下降32.59%；经营性现金流1.51亿，同比下降16.12%。
说实话，这份年报是低于我的预期的。主要原因是正海生物第二季度和第三季度已经出现了营收增速和利润增速逐季改善的迹象，但是第四季度营收和净利润却突然大幅下滑（分别下滑22%和78%），这重新转差的业绩大大出乎我的意料。2024年财务数据接下来，我们梳理一下正海生物比较重要的财务数据。我们先来看正海生物的投入资本回报率，下图。
2017年至今，正海生物的ROIC指标都维持在60%以上，显示出强大的竞争优势。接下来再看现金流相关数据，下图。
过去八年，正海生物的经营性现金流和净利润非常匹配，没有出现很大的偏差；2024年虽然净利润出现大幅下滑，但是其1.35亿的自由现金流仅下滑8.8%。下图是正海生物的成本结构。
2024年，正海生物毛利率下滑2.26个百分点，这也是净利润下滑的主要原因；随着活性生物骨的收入增长，整体毛利率应该还有上升空间。净利率下滑主要是因为销售费用率上升，管理费用率（员工增加）上升造成。除了上面的数据之外，公司所得税税率稳定，应收账款周转率正常，存货周转率加快，合同负债正常，没有有息负债，现金类资产占比依然高达60%以上。整体上看，正海的资产负债表非常健康，没有特别异常的数据。2025年即将发力增长2024年的业绩虽然低于预期，但已经是过去式了。开篇提到2024年四季度营收和利润增速再次大幅下滑的情况，不会在2025年继续恶化；因为我在2024年的年报中读到三个经营细节。第一，销售费用率连续两年下降之后，回到33.06%的高位，下图。
我通过季度间的销售费用对比发现，这个销售费用大幅增长出现在2024年四季度，大家也可以认为公司通过销售费用前置，客观上造成了2024年净利润减少了0.2亿。四季度销售费用大幅增长的同时，营收还出现了大幅下滑，这就有些奇怪了；同时考虑到正海正在不断推进营销精准化战略，我想，四季度因销售费用大幅增长带来的营收增长可能会迟到，但不会消失不见。因此，可以初步认为2025年一季度和二季度的营收增长不会太差。第二，经销商从2024年年中的1160个增加至1410个，增长了21%。我通过其他应付款中的“押金保证金”变动推测，新增加的250个经销商主要发生在四季度。第三，活性生物骨已完成全国所有省份挂网工作，产品开发入院达成预期目标。 一方面是销售费用开始发力增长，一方面是经销商团队大幅壮大，一方面是新产品活性生物骨全面挂网，完成入院目标，即将开始销售放量。因此，我们有理由推测，正海生物2025年营收不会再出现下滑，还会出现发力增长。
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